20040524全球經濟的反轉壓力387
灰姑娘效應

謝金河，民國48年生，雲林生。畢業於政大企管系、政大東亞研究所。現為《今周刊》發行人、財信傳媒董事長、公視《面對國家》、年代新聞台《數字台灣》、東森ETtoday《老謝看世界》節目主持人。
撰文：謝金河
童話故事中的灰姑娘，興高采烈地趕去參加一場盛大的舞會，她陶醉在音樂、燭光、快樂的氣氛當中，不過午夜一到，她必須回到現實的世界中。
這一陣子，中國經濟降溫、美國升息及油價大漲，這些不確定因素共同引爆，外資急忙在亞太股市及拉丁美洲股市減碼，抽調現金，二○○○年以來跌跌不休的美元突然轉趨強勢，原物料行情，除了油價居高不下外，金價、鎳價、銅價均已大幅回落，這個自二○○一年以來，由美國主導十三次降息效應推升出來的全球經濟榮景，如今逐一呈現反轉的壓力，正如灰姑娘即將回到現實世界中，全球經濟似乎正面臨一次較大的調整。

著名的英國《金融時報》最近有一篇專欄，探索全球經濟正面臨嚴厲的考驗，作者先以童話故事的GOLDILOCK敘述小女孩到熊熊的家，過去的經濟一切都非常美好，包括美國降息十三次，使得全球利率處在罕見的低水平，美國以低利率撐起房地產的榮景，又以低利率創造了美國人的高消費，使亞洲各國經濟欣欣向榮，以○三年為例，中國成為美國的生產基地，中國對美國創造了一二四○億美元的貿易順差，而其他亞洲各國隱身於中國之後，也成為中國生產基地的主要受惠國。
美國的低利率，創造寬鬆銀根，增強消費能力，造就了亞洲國家的經濟繁榮。中國成為美國的出口大國，而其他國家對中國的順差也都顯著成長，例如，○三年台灣對中國的出超金額達三七一億美元，南韓也從○二年的六十三‧五億美元順差，大幅成長到○三年的一三四‧六億美元。
假如以出口到中國占總出口值的比重，香港以四五‧五％高居首位，台灣則達二七‧一％，南韓為一九‧一％，澳洲為八‧八％，新加坡也有八‧六％，這顯示，過去一兩年全球的焦點都在中國，投資者一面倒地看好中國，而南韓、日本以致整個亞太區經濟則在中國的牽引之下欣欣向榮。國際資金看好亞洲前景大舉流入，亞洲各國央行不斷累積美元資產，以確保本國貨幣匯價的競爭力，再加上全球利率處在罕見的低水平，亞洲各國經濟均欣欣向榮。
今年首季的亞洲區經濟成長率都十分耀眼，除了中國首季GDP （國內生產毛額）達九‧七％之外，台灣今年初預估經濟成長率為四‧七四％，最近已調升至五‧四一％，首季原預估成長率只有五‧一二％，結果卻達六‧二八％，南韓因去年基期較低，首季有七‧九％，新加坡也達七‧三％，香港也有五‧四％。不過這個最好的情況，可能有如灰姑娘一般，在午夜之後，她必須回到現實世界。
壓力一：資金高點／全球低利率好景將不再


倫敦的《金融時報》最近指出，全世界經濟正好走到三個循環的高點即將反轉向下，金融時報點出的三個「循環」，一個是資金的循環，一個是盈餘的循環，一個是政治的循環。第一個資金的循環，指的是全世界低利率的好景將不再，也就是說，美國從○一年起主導十三次降息，到○三年六月的降息應已告一段落。美國以超低利率撐起全球經濟的繁榮景象，現在正走到關鍵的逆轉點。
聯準會公開市場委員會（FOMC）五月四日召開會議，宣布利率維持不變，不過在政策聲明中已刪掉「可耐心等待加息時機」的字眼，最近投資大師華倫巴菲特、債券大師BILL GROSS都相繼批評Fed（美國聯邦準備理事會）的利率政策不當，他們認為Fed 若不盡速升息，一旦通貨膨脹捲土重來再採取行動，為時晚矣。摩根士丹利的首席經濟策略師STEPHEN ROACH認為Fed應立刻將聯邦基金利率調高一％，短期利率則必須調高到三％水準，看起來美國市場已充滿了升息的期待。
從基本面來看，美國首季的GDP 成長為四‧二％，實質GDP成長率為二‧五％，預估第二季的GDP 成長仍可達四‧五％，如此一來將創下連續六季成長率逾四％的紀錄，這是一九八四年以來所僅見。而美國四月分就業人數增加二十八‧○八萬人，四月消費者信心指數達九二‧九％，新增工廠訂單達三六○七億美元。從基本面看，美國升息的各種因素已具備，再加上油價站穩四十美元以上，毫無回軟跡象，使美國隨時有升息的準備。
而市場也強烈預期升息。去年一年大漲九七％的美國房地產指數最近從八五○點回跌到四九八點，與房地產有關的裝潢、家具、家電等行業，受到升息預期影響已紛紛大跌。反應最敏感的是三十年期房貸利率連續十七周上升，去年利率在五‧八三％，如今已上升到六‧一二％。美國雖未正式宣布升息，但是對利率敏感的產業已紛紛受到強烈衝擊。可見美國以低利率增加貨幣供應，刺激投資和就業的政策，已到了一個反轉點。這也使得依賴出口的美元區國家，特別是大賺美元外匯存底的亞洲區國家首當其衝。壓力二：盈餘高點／第一季後進入由盛轉衰轉折點


第二個是盈餘的循環也到達最高點。在美國降息、增加需求，再加上中國成為生產基地，對原物料需求大增的影響，企業盈利逐季成長，不但是與石油，原物料相關的產業大紅大紫，就連上游IT（資訊科技）產業也是獲利耀眼，像是中國大陸的鋼鐵業如寶鋼、馬鞍山鋼鐵、重慶鋼鐵，到汽車業的長安汽車、江鈴汽車去年盈利都創下驚人的成長。
而今年第一季，企業盈利紛紛創了歷史新高。例如中國大陸的海螺水泥今年首季獲利又比去年同期成長四四三％，今年預估獲利十六‧七億元人民幣，EPS（每股稅後純益）可達一‧三三元人民幣，比○三年繼續成長一二五％。袞州煤業首季獲利三‧九二億元人民幣，比去年第一季又成長五一‧二％，今年預估獲利十九‧六七億元人民幣，又較○三年成長四三％。
這是中國的情況，南韓的超級巨星三星電子今年首季獲利高達三‧一四兆韓元，約折合二十七‧二億美元，比去年同期將近成長三倍。更值得一提的是，三星電子的獲利居然打敗了半導體業的超級巨星英特爾（十七‧三億美元）。三星的獲利是英特爾的一‧五六倍，也是台積電的四‧八五倍。
台灣企業的盈餘表現也在今年首季創下歷史性的新高紀錄，包括上市公司營業利益二五二四億元，稅前盈利三二七五億元，營益率一二‧三％，盈利率一六％，每股稅前盈利○‧七一元，都是歷史上最高的單季獲利。新興的面板產業首季稅後純益達三○八億元，獲利數字比半導體業還耀眼很多。今年IT 產業的面板與半導體產業在第一季都交出了亮眼的成績單，就連傳統產業也有驚人的表現。
中國大陸的鋼鐵股表現搶眼，台灣的鋼鐵股更是耀眼，中鋼首季獲利一二六‧二億元，四月單月又大賺五十四‧一六億元。東鋼首季大賺八‧三三億元，等於是去年一整年獲利的總和，四月單月又賺進了四‧五億元。春源鋼鐵第一季賺四‧三八億元，四月一個月就大賺兩億元。燁隆首季賺了八‧二五億元，四月再賺三‧七億元。新光鋼鐵首季賺五‧六一億元，四月再賺一‧九億元，每股盈利達四‧四九元。只不過業績雖亮眼，股價不漲反跌，本益比雖低，投資人並不捧場，大股東也失去信心，關鍵即在盈餘的循環進入由盛轉衰的轉折點。也就是盈餘的循環到今年第一季進入了最高點。四月間，中國經濟降溫，油價高漲，各行各業獲利的最高點可能在四月已經出現。此時股市在本益比最低的時候，形成了一個賣點，全球股市都出現本益比很低，但是股價仍下跌的現象。
像南韓三星今年獲利空前亮眼，可是股價也從六十三‧八萬韓元跌到了四十九‧六萬韓元，三星跌破五十萬韓元，本益比僅剩六倍，南韓三星是世界級的半導體、面板及手機大廠，但是本益比只有六倍。台灣的台積電，過去幾年本益比動輒四、五十倍，但是現在的本益比落進了十二倍，股價仍然沒有止跌現象。
這種情況在中國的鋼鐵、水泥、汽車等行業相關個股，如馬鞍山、重慶鋼鐵、江西銅業、海螺水泥股價大跌五成之後，本益比已降到六、七倍。台灣的鋼鐵、航運相關個股也都有這個現象。這就是全世界各國的盈餘循環全都進入了盛極走衰的關鍵位置上。
這個時候很容易出現投資的盲點，大家以為本益比很低了，可以長期投資，沒想到市場共識一形成，股價完全朝著相反的方向走，像奇美電子的許文龍說面板產業在未來一百年內都找不到比這個更好的產業股，台灣已到了人人都有面板股的境界。DRAM（動態隨機存取記憶體）股在力晶揭露今年財測可達EPS 五‧二九元時，股價悄悄來到三十九‧六元也是一個反轉點。
這就是盈餘循環走到了最高點，市場上共識度最高的低本益比往往會成長殺人於無形的「血滴子」關鍵所在。反而像是去年SARS（嚴重急性呼吸道症候群）來襲前後，企業盈餘表現不佳，那時本益比極高，看了令人害怕，不過那時是盈餘循環的低點，正是高本益比邁向低本益比的最佳投資買點。
>壓力三：政治高點／全球大選年後面臨回檔軌跡
《金融時報》的第三個循環高點，是世界各國的政治循環也走到了一個最高點。從去年以來全世界相繼進入大選年，從亞洲區的馬來西亞、南韓、歐洲的西班牙，到今年的台灣總統大選，最近的印度國大黨贏得第十四屆選舉，桑妮西甘地即將重振「甘地王朝」，讓印度經濟力蒸蒸日上的人民黨，卻在貧富相差愈來愈懸殊的情況下失去了政權，造成最近印度股市大跌，不久亞洲的菲律賓、印尼、中南美洲的祕魯都將進行大選，美國則在今年十一月四日將決定誰是下一任的美國總統，全世界的大選年到美國完成總統大選可說是總其成。
全球都在進行大選的關鍵時刻，任何一個國家的領導人都會採取各項政策利多來吸引選票，討好選民是天經地義的一件事，因此，大選前執政者一定大開支票，營造經濟榮景，像美國近六十年的總統，根據統計，在總統大選前一年，股市都是上漲的局面，大選的當年，股市漲跌各半，但是選後第一年，股市往往是跌多漲少。
布希總統從二○○一年走馬上任，任內他捲入阿富汗與伊拉克兩場戰爭，也創立了數十年來最大的政府新部門（國工安全部），還成功地進行三千五百億美元的減稅方案，也啟動了自六○年代以來最大的新開支計畫（醫療保健藥物補貼）。這些讓選民喜歡的政策，如預算赤字、減稅等措施，羊毛出在羊身上，必須由下一任政府來承擔，因此，可以想見美國在完成○四年總統大選後，升息要面對，減稅政策不能一直下去。美國下一任的政府領導人，無可逃避地要面對殘酷的問題，所以政治的循環也走到了最高點。
>三威脅／油價高漲、利率揚升、恐怖活動


與《金融時報》不約而同點出全球經濟隱憂的，還有五月十五日在南韓召開的亞洲開發銀行年會警告亞洲經濟面臨三大威脅，一是油價高漲，二是利率可能揚升，三是恐怖活動。像美國三月外銷仍成長，但進口油價觸及二十一年來新高，進口值大增，美國三月貿易赤字再創四五九‧六億美元新高，中國也因為能源及原物料價格居高不下，進口部位大增，一至四月貿易逆差竟達一○七億美元。亞洲《華爾街日報》也在五月十二日報導指出，全球金融市場泡沫有逐一爆破之虞。《華爾街日報》認為從股市、債市、商品期貨到貨幣，到處都有泡沫，三月十二日以來，美國十年期公債殖利率從三‧七％攀升到四‧八％，債券價格下挫八‧七％。另外全球科技股今年來已回挫一五％，半導體股重挫二一％。
新興市場股市最近更是跌得凶，像阿根廷、巴西、俄羅斯、墨西哥、祕魯股市跌幅都在二○％至三○％之間。香港國企股已暴跌二一％、台灣、南韓股市最近跌勢也很驚人。原物料的金價下跌一二％，其他鎳、銅、錫價也有二○％至三○％的回檔。在幣值方面，美元走強，歐元、英鎊、日圓兌美元匯價都回貶八％至八‧六％。全球金融市場堪稱到處是泡沫，《華爾街日報》甚至懷疑中國大陸本身也是一個大泡沫。
看起來全球經濟面臨美國升值、國際油價高漲、中國經濟降溫，外資從新興市場全面回抽資金，再加上美元走強，全球資金大逆轉，這次金融市場的灰姑娘效應，可能使全球資金暫時停、聽、看，股市可能要經過回檔整理期才能再度恢復活力。（本文轉載自387期今周刊）