谷月涵看台灣20050808利潤掛帥的時代

谷月涵看台灣20050808利潤掛帥的時代
最近看到一份彭博的調查報告，受訪的分析師多數看好日本企業明年的獲利前景；分析師們預估，日本企業明年平均EPS（每股稅後純益），將較今年成長一倍。
過去我們常說，日本經濟有所謂的lost decade（失落的十年），其實何止十年，應該是lost decade and a half（失落的十五年）才對。幾年前，日本股票平均本益比高達六十五倍，儘管有人質疑本益比過高，但也有另一派的聲音認為無所謂。

他們都認為，日本企業資本投資相當龐大，只要投資效益發揮、營收成長，便足以支撐高本益比。但是這派多頭論者萬萬沒想到，資本支出增加，造成產能過剩，產品售價一路下跌，加以這些年原物料成本持續上漲，衝擊營運，讓經濟陷入困境。

不過依前述調查來看，明年日股的本益比將降至約二十三倍，雖然相較其他國家仍顯偏高，但跟日本過去比，實在算不上什麼。日股本益比下降，代表企業獲利有在成長，但是獲利成長從何而來？

日本企業產能投資過多，即使等待營收成長也不足推升股價，尤其長期以來，產品售價下跌，勢必得將資本合理化。因此這些年來日本多家公司宣布重整，包括過去不曾聽聞的裁員、縮編，甚至將整個部門關閉或賣掉的情況紛紛出現。有了這些破天荒的動作，產業進行整合，弱勢競爭者遭到淘汰，存活者的EPS才有成長的空間。

日本過去嘗盡利率政策之苦，利率不漲，消費者需求便帶不上來。然而利率一旦拉升，又要冒著企業大批倒閉的風險；而企業倒閉，失業人口增加，同樣損及消費需求，到了最後，還是得靠外銷挹注國內經濟。日本過去十五年來一直如此，問題便一再循環不已。

中國此番大手筆調整匯率，是否也看到日本的困境？過去中國採行計畫經濟，純粹從生產面考慮，即使開放市場經濟，降低計畫經濟比重，但是相信各省地方官員的腦袋，仍丟不掉計畫經濟的思惟。他們會提供某種程度的獎勵，來要求地方企業加強生產，以作為施政績效；同時，他們也有某種情結，認為賺自己人的銀子沒意思，要賺就賺老外的錢。而為了要大量外銷，就得維持偏低的匯率。

過去日本及台灣都曾經歷過類似過程，但是走到後來，外銷愈做愈賠錢，而且對客戶沒有pricing power（議價能力）。這種狀況或許可提供中國官員不同的思考角度。

台灣過去十二個月的貿易順差為二十六億美元，但是外匯存底竟增加了二三二億美元，是貿易順差近十倍的金額。不光台灣，整個亞洲都陷入這種匯率偏低、資金湧入的狀況。這些國際資金就算不完全如蝗蟲一般，打算賺一筆匯差就閃，但是利用低匯率的資金買地蓋廠，將會形成過度投資，未來必將重蹈日本的覆轍。
一旦錢不再進來，利率往上走，這時大量產能又陸續開出，經濟恐怕就很麻煩了。我相信中國方面一定有考慮到這一點。同時大家也都心知肚明，光是二％的升幅，根本不足以解決人民幣嚴重低估的問題，但是至少具有宣示性意義。

了解前面的現況，加上日本過去十五年來，從抗拒改革到面對現實，大力重整經濟，再到明年股市EPS的大幅成長預估，搞不好整個亞洲主要股市獲利空間會變開闊。

不止日本，分析師對台灣及韓國企業的獲利前景也都滿樂觀的。今年亞洲股市只有台韓兩地的EPS成長幅度減緩，這是因為去年兩國的EPS，有高達六○％、七○％的驚人成長，今年成長趨緩非經濟出了問題，而是去年基期太高所造成。

在國際資本市場上，買方賣方的角色持續交替互換，資金隨時流向有利可圖地區，儘管全球政府及央行都希望經濟能穩健均衡成長，但總不免因為政治等因素而產生落差，如利率或匯率壓得太低太久，造成資金單向湧入而產生失衡。

當市場預期某一貨幣會升值，或某貨幣的利率太高，都會引來資金；部分市場則因為利率低，或可能貶值，資金便從該市場抽離，甚而藉該貨幣轉進投資其他市場。

過去市場便認為美元利率低、雙赤字嚴重，美元應跌而未跌，藉著被高估的美元，投資其他地區，待美元貶值後，一方面投資產生收益，再方面償還較低廉的美元，可以兩頭賺。然而沒想到美元利率上揚，匯率也跟著走升，動作快的人便趕緊還掉美元貸款，更刺激美元的升值力道。

自九一一之後，美元貨供大增，利率探底，歐元則維持不變，形成強勢歐元，造成資金大量流入。如今歐洲經濟走緩，市場重新審視，認為歐元利率就算不調降，也不可能像美元般升息；未來將形成美元利率高、歐元低的局面，資金情勢也將逆轉，借歐元投資美國賺利差，將成為市場標準動作。

此外，未來亞洲利率看升，匯率也會升值，同時投資環境亦持續復甦。歸結原因，或許是捨棄追逐量的成長，轉求實質的獲利；同時，亞洲地區也轉往消費導向，故歐洲資金不止流向美國，也可能移向亞洲。

過去幾年基本面的調整，通常與貨幣政策有關。比方一九七○年代通膨高漲，不管是因為油價引發通膨，還是我認為的通膨推高油價。當時美元大漲與石油以美元計價有關，阿拉伯國家賣石油收美元，再投資美國。另外不少美國銀行承作海外貸款業務，大批銀行借美元投資亞洲及拉丁美洲國家。
一九八三年，拉丁美洲發生金融危機，各家銀行急忙抽銀根，還掉美元借款，美元升勢難止，造成美國出口衰退，外貿赤字居高不下。到了八五年，美英德法日五國財長在紐約廣場飯店集會，取得美元貶值的共識，此即為著名的廣場協議（Plaza Accord）。自此，日圓及台幣等新興市場貨幣大幅走升，為後來的泡沫經濟提供養分。

當年日圓升值，熱錢亂竄、股票大漲、房市狂飆，一副前景無限好的景象；但當歡樂派對結束，接下來就進入失落的十五年。有了這段歷史，當兩年前美國對中國施壓，要求人民幣升值時，自然遭到中國嚴拒。

這些年來，日本利率政策進退失據，升不對，不升也不對。中國人民幣亦面臨相同窘境，升值會削弱外銷競爭力，熱錢會湧入；不升的話，期待升值的熱錢會攻擊得更厲害。這才在日前採取浮動機制，以適度緩和各方的壓力。

經過亞洲金融風暴洗禮，亞洲主要企業放棄規模的成長，轉向以獲利為先的經營策略，因此不僅日本企業的獲利看好，根據IBES（Institutional Brokers Estimate System）的預估，明年台灣上市公司的平均EPS成長率達一八％，居日本以外的亞洲國家之首。

我認為，這與台灣這些年積極處理銀行問題有關。銀行一旦願意真實面對企業不良放款，認列呆帳，或賣給AMC（資產管理公司），將可迫使爛公司加速退出市場，產能因而縮減，市場少了不在乎毛利的攪局者，剩下的業者便賺得到合理的利潤。

台灣三年來進行的金融改革，已逐漸發揮效應；儘管大家都不看好明年的經濟成長率，不過個別公司則可因產業有效整合而受惠。因此台股明年EPS一八％的成長，應該是可以期待的好消息。